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- }# n( z6 E6 K) c% p 中航证券有限公司张超,王宏涛近期对华测导航进行研究并发布了研究报告《2022年中报点评：全球市场拓展效果明显，毛利率与净利率创上市来新高》，本报告对华测导航给出买入评级，认为其目标价位为37.50元，当前股价为32.68元，预期上涨幅度为14.75%。
) J% {; h4 \$ n. V) ~0 u 华测导航(300627) " C7 \/ |5 q9 }( M( i! r2 j% d5 Z
事件：公司8月12日公告，2022年上半年营收9.29亿元（+8.72%），归母净利润1.35亿元（+23.15%），扣非归母净利润9354.16万元（+16.66%），毛利率58.90%（+2.30pcts），净利率14.13%（+1.47pcts）。
" g- A5 P9 W5 t; t0 u- u2 Y 境外收入占比提升，毛利率与净利率创上市以来新高
4 ^) `2 A8 i( {+ [/ z% p1 s 报告期内，受到公司所处上海等地区的疫情反复影响下，公司营业收入（9.29亿元，+8.72%）增速较一季度有所放缓，但毛利率（58.90%,+2.30pcts）仍实现稳中有升，我们认为主要原因包括公司积极开拓全球市场，境外市场营收（1.90亿元，+33.26%）与毛利率（71.40%，+7.68pcts）均实现快速增长，同时，公司通过启用核心元器件战略备货研发降本、优化设计工艺、零部件国产替代等措施实现了降本增效。公司归母净利润（1.35亿元，+23.15%）实现快速增长，我们认为主要原因包括受到研发费用加计扣除影响，公司所得税（37.89万元，-92.13%）明显下降等。值得注意的是，公司的毛利率（58.90%，+2.30pcts）与净利率（14.13%，+1.47pcts）均创下上市以来同期新高，表明公司盈利能力正在稳定提升。 , D# h) Q* r$ P& D& w6 X) I# {
从业务看，报告期内，公司业务包含高精度定位装备、系统应用及解决方案两大类。其中，高精度定位装备收入（6.53亿元，+12.87%）稳定增长，系统应用及解决方案收入（2.76亿元，+0.01%）基本不变，表明上半年公司收入增长更多来源于高精度卫星导航产业中上游
$ H3 Q2 u2 l. {% l! j 从行业分类看，公司业务涉及建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶四大领域，具体情况如下： % r$ f0 }% r: P2 W* N
①建筑与基建领域收入（4.51亿元，+3.36%）体量最大，毛利率（57.86%，-3.45pcts）有所下降 $ f' O" R% c8 {
②地理空间信息领域收入（1.23亿元，+17.89%）增速最大，毛利率（54.57%，+1.17pcts）稳中有升； ' {! x/ g- m& x. ^! w
③资源与公共事业领域收入（3.22亿元，+14.76%）快速增长，毛利率（62.43%，+11.75pcts）快速增长； % M% G" ~* Z6 Z
④机器人与自动驾驶领域收入（3251.52万元，-0.90%）快速增长，毛利率（54.51%,+0.03pcts）有所提升。
1 ~! `* W2 g; o 整体来看，我们认为，2022年上半年，疫情对公司业务开展产生了一定影响，公司收入增速放级，但在公司海外市场拓展与生产降本增效等因素影响下，净利润仍维持了快速增长。我们判断，尽管当前我国疫情呈现多点散发、多地频发态势，但在高精度卫星导航市场快速发展大趋势不变，同时公司盈利空间更大的海外业务快速拓展背景下，公司整体收入与利润未来在三四季度环比增速有望提升，全年业绩仍有望实现快速增长
" s: C0 w% ~9 O! x2 z' a+ o# g 公司持续投入研发，有望为公司未来业绩带来新的增量空间 . W9 U, F/ B- N8 K5 n. o- d
费用方面，2022年上半年，公司三费费率（32.76%，+1.4lpcts）略有增长。其中，管理费用率（9.24%，+2.20pcts）有所增长，主要系公司多期股权微励产生的股份支付费用较高，扣除该影响管理费用率（6.93%-0.11pcts）与去年同期基本持平；销售费用率（24.75%，+1.04pcts）路有增长，主要系在销售服务等方面的费用上升所致：财务费用率（-1.23%1.84pcts）显著下降，主要系汇率变动产生的汇兑损益所致。同时，公司研发费用率（17.25%-0.86pcts）仍维持在较高水平。我们认为，公司核心技术壁垒的建立、产品及解决方案竞争优势的提升，有利于推动公司不断引领市场，提升议价能力。同时，从公司主要研发项目来看，研发投入集中在北斗高精度导航应用产业链中上游（包括上游基础器件，中游终端设备以及服务系统等），将持续加强公司在卫早高精度导航各下游新兴领域拓展的竞争力，并为公司带来更多的增量收入空间和盈利空间
% K8 V1 i' K+ ^ 现金流方面，报告期内公司现金流净额（-4.01亿元，-159.52%）显著下降，其中，经营活动现金流净额（2.95亿元，较2021H1减少1.99亿元）显著下降，主要系公司支付职工薪副及支付其他经营活动的现金增加，同时疫情导致回款节奏有所放缓所致；投资活动现金流净额（-0.45亿元、较2021H1增长0.70亿元），主要系收到投资收益和其他与投资活动有关的现金增加所致；筹资现金流净额（-0.76亿元，-108.50%）大幅下降，主要系上年同期非公开发行股份的募集资金到账所致
. b k$ b6 D( ?9 r( K5 N 其他财务数据方面，报告期内，公司存货（4.60亿元，+27.59%）快速增长，其中，发出商品达1.19亿元（+29.27%），未来有望较快兑现至利润表，结合公司合同负债（1.65亿元，+68.77%高速增长，我们判断，公部分在手订单或意向客户需求充足、目前正在积极备货，同时较为充足的库存和原材料储备也将有助于公司的毛利率维持在一定区间内 5 E0 R0 e% W7 i: b# w3 D
“内外兼修”有助于公司享受高帮度卫显导航产业高景气发展红料 $ A3 ^, D5 \6 A* G
公司自2003年成立以来，公司始终聚焦高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发、制造、集成和产业化。公司国绕高精度导航定位技术核心，逐步构建起高精度定位芯片技术平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，并逐步打造公司各类高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案在建筑和基建、地理空间信息，资源与公共事业机器人与自动驾驶等行业的竞争力
) g% i' |2 s2 O8 q5 D2 M ①建筑与基建
5 x0 W% M6 Y. `5 Q; Z. t$ D4 Q7 b 建筑与基建领域，公司基于多种高精度定位装备和系统应用及解决方案，为建筑、工程、施工等行业客户的勘测、设计、施工、运维环节的工作提供高精度位置信息。 2 S! I1 w2 r3 R! k6 @4 W- \4 Q
报告期内，公司推出了基于惯性导航与卫星定位融合解算的“视觉RTK”高精度接收机智能装备，以及采用公司自研图形引擎的测地通软件Landstar8.0。同时，公司也推广了“TCF900桂基施工质量管理系统”在多个铁路项目上的应用并推出了“TX63挖掘机3D引导系统”
& i$ d+ ]5 J+ h+ |2 o7 v ②地理空间信息 1 f c3 q, }5 Q" P
地理空间信息领域，公司通过测量装备组合，为测绘测量工作的客户提供了高效的方案。包括搭载于移动载体之上集成多源传感器用以获取空间三维信息的设备，以及以无人船为载体，搭载测深仪、声纳、多波束、激光扫描仪等传感器设备的水下、水上测绘解决方案 ; i# q" y3 u6 L; ~, u/ ]
报告期内，公司推出了新一代长距高精度微光雷达AU20，同时参与共建的智慧城市信息模型与服务工程技术创新中心通过自然资源部组织的综合论证，另外公司的无人船等海洋测绘产品、解决方案在各大水文局、水利水电单位、涉水测绘单位等完成快速推广，并推出的全新智能测绘无人船华微3号Pro”。 * P! I6 h/ J2 i0 n2 S! x/ C1 |" ^
③资源与公共事业
( |& W( |% m" V' J2 w0 E7 ^ 资源与公共事业领域，公司基于GNSS组合导航定位技术开发出北斗农机自动导航控制系统、卫星平地系统、农机生产信息化管理平台、土地整平解决方案、智能喷雾控制解决方案等，并基于物联网+北斗高精度定位的核心技术，开发了针对不同行业应用的位移监测系统解决方案 * n6 A$ K. o9 o
报告期内，公司农机自动驾驶产品实现快速推广，并参与了无人农场实践项目。同时，公司大力投入普适型地质灾害监测设备研发创新，截至目前，已有超过45,000台设备在全国17个重点地质灾害防治省份得到规模化应用，共覆盖地质灾害隐患点9,000余处。另外，公司积极布局水利监测领域，2022年已经在全国实施了400座水库，安装监测设备超过2，000余套 , M0 w* n8 A/ Z2 Y
④机器人与自动驾驶 $ E h: r" H6 w$ v7 L
机器人与自动驾驶领域，公司开发出了高精度、高动态定位测向润姿接收机等终端，已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与阿里巴巴、路敬智行、西井等公司达成合作。同时，公司开发的全球星地一体增强网络服务平台未来将为自动驾驶乘用车、各类机器人的高精度移动智能装备提供差分信息，打造一体化解决方案
' ]# Q6 P+ P; \ 2022年，公司在乘用车自动驾驶业务上，已经被指定为哪旺汽车、吉利路特斯、比亚迪汽车、长城汽车的自动驾驶位置单元业务定点供应商。项目车型量产后预计将对公司的经营业绩产生一定的积极影响。未来，公司还将积极布局车规级芯片、全球SWAS广域增强系统及持续投入优化核心算法。
! q* }- X$ o8 a- {' k c# c; S 总体来看，我们认为，需求侧方面，2021年，公司所处的高精度卫星导航细分市场产值增速（33.25%）已经超过卫星导航产业整体市场增速（16.29%6），是卫星导航应用市场中发展相对更为迅速的高景气细分赛道在“十四五”期间，公司高精度卫星导航应用下游产品将享受“北斗”与“+北斗”产业融合发展趋势带来的新增量市场，而公司高精度卫星导航应用产业中上游的设备器件产品也可在整体高精度卫吊导航应用市场的基础增速上，再登加国产替代趋势带来的额外增速。 * O5 `4 M8 b8 j& q. n* Q+ J4 Q
供给侧方面，在公司加大研发投入及借力资本市场外延增长这种“内外兼修”背景下，公司将有望依靠自身已经在高精度卫星导航应用产业中下游部分细分应用领域布局基础，进一步拓宽公司在对应高精度卫星导航应用领域中上游（终端设备及器件）的市场空间，而公司在盈利空间相对更大的海外市场的拓展，也将构成“十四五”期间公司收入持续快速增长，盈利能力维持在较高水平的基础。 6 W4 S& Q7 u+ X1 `7 e8 e
多次实施股权激励，激发公司长期发展活力
% k$ w/ Q" i7 J% O5 r 公司自2019年实施股票期权邀励计划，2022年1月28日，公司召开第三届董事会第十三次会议，会议审议通过了关于《公司2022年限制性投票激励计划（草案）及其摘要。2022年2月，公司向董事兼副总经理王向忠授予370万股（占总股本0.98%），授予价格35元/股，业绩考核要求为以2021年净利润为基数，2022-2026年净利润增长率不低于15%30%、45%、70%、1009，公司在2022-2024的摊销费用分别为0.12亿元、0.11亿元以及0.08亿元。
6 x5 z" F, Z* T1 @2 Y5 J 我们认为，公司近年来，多次且大范国开展股权激励计划，通过员工、高管利益与公司利益的绑定，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响
, ^+ J0 ?. s, S 投资建议 7 U9 `; x! D% ]: o+ R3 n- A8 P
公司作为国内高精度卫星导航定位产业企业，成立至今专注于高精度卫星导航定位相关软硬件产品，技术积淀深厚，具体观点如下：
5 f7 `# d5 b y3 H, E6 T 1.在高精度卫显导航市场快速发展大档势不变，同时公司盈利空间更大的海外业务快速拓展背景下，公司整体收入与利润未来在三四季度环比增速有望提升，全年业绩仍有望实现快速增长； 6 I4 A8 K3 P8 A
2.公司的存货及合同负债等财务数据反映出部分在手订单或意向客户需求充足，同时较为充足的库存和原材料储备也将有助于公司的毛利率维持在一定区间内；
- J; ~& X* p% f( | 3.公司所处的公司所处的高精度卫星导航细分市场产值增速（33.25%）已经超过卫星导航产业整体市场增速（16.29%），是卫星导航应用市场中发展相对更为迅速的高景气细分赛道 7 e& T! k9 T0 R* Y
4.在公司加大研发投入及借力资本市场外延增长这种“内外兼修”背景下，公司有望依靠在高精度卫显导航应用产业中下游部分细分应用领域布局基础，进一步拓宽公司在对应高精度卫星导航应用领域中上游（终端设备及器件）的市场空间； + U7 w% Q' ?, Y& w( C
5.公司近年来，多次且大范围开展股权激励计划，有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为25.54亿元、32.54亿元和41.21亿元，归母净利润分别为3.72亿元、4.55亿元及5.72亿元、EPS分别为0.79元、0.85元、1.07元，我们给予“买入”评级，目标价格37.50元，分别对应47.34倍、43.98倍及35.00倍PE。
/ |3 y/ e- m5 Y- R6 v$ z: c0 p 风险提示 % J ?5 ^7 ?" q/ C( i
全球疫情发展仍存在不确定性；高精度卫星导航应用市场竞争激烈；公司高精度卫星导航应用市场拓展不及预期；公司业务拓展过程中毛利率可能出现波动。
1 U- y$ j, B4 y7 V! F4 ~ 证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，兴业证券王楠研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.92%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.85亿，根据现价换算的预测PE为46.58。 6 q7 T3 k! Q+ `+ p2 T( W
最新盈利预测明细如下：  2 p& A5 J) q) M) d
该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级9家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为43.48。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华测导航（300627）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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